目录
一、永续债基本概念分析及运行情况
二、永续债的特征及优势
三、永续债特殊条款详细解析
四、永续债与普通债券、股权的区别
一、永续债基本概念分析及运行情况
（一）基本概念
2019年4月颁布的《关于永续债企业所得税政策问题的公告》对永续债进行了定义：永续债是指经发改委、人民银行、银保监会、证监会核准，或经交易商协会注册、证监会授权的证券自律组织备案，依照法定程序发行、附赎回（续期）选择权或无明确到期日的债券，包括可续期企业债、可续期公司债、永续债务融资工具（含永续票据）、无固定期限资本债券等。
永续债券，别称无期债券，它并不规定到期期限，持有人也不能要求清偿本金，但可以按期取得利息。
简单来说，就是指没有确定的到期期限或到期期限非常长，且发行人没有返还本金，但有定期支付利息义务的混合资本证券，即理论上的永续债券。
永续债具有发行人赎回权、高票面利率、支付顺序条款、票面利率跳跃或重置机制等特征。目前我国永续债主要分布在中期票据、企业债和公司债。
从发行者(融资者)的角度来看，永续债券具有降低负债比率和在一定条件下能够展期的优势。对于投资者来说，高票息也很有吸引力。
永续债的每个付息日，发行人可以自行选择将当期利息以及已经递延的所有利息，推迟至下一个付息日支付，且不受到任何递延支付利息次数的限制。
永续债发行人可将其计入所有者权益表中的“其他权益工具”科目。在利息处理上有规定，永续债利息支出应当作为发行企业的利润分配，因此永续债的利息计提和支付在所有者权益变动表中体现，而不在利润表中体现。
在我国，永续债一般被称为“可续期公司债券”。2013年武汉地铁集团发行的“13武汉地铁可续期债”和国电电力发展股份有限公司发行的“13国电MTN001”被认为开启了我国永续债的新篇章。
（二）运行情况
从发行品种来看，以中期票据为主，占比达76.54%。
从发行期限来看，以3N、5N为主。我国永续债的期限97%左右为3N和5N，满足融资企业的长期资金需求。
从企业性质来看，发行主体以国企为主。地方国企和央企占比达到95%以上，一定程度上可以给高负债率的国企起到降杠杆的作用。
从主体评级来看，发行人主要集中在AAA和AA等中高评级，占比近90%，相比其他的债券品种，永续债的发行主体是相对优质的。
从行业分布来看，发行主体行业以建筑业、交通运输、制造业等重资产、高负债的周期性行业为主。
2018年至2020年，国企降杠杆需求及政策对债券产品创新的支持使非金融企业永续债发行额增长迅速。2021年之后，国有企业通过永续债降低杠杆率的需求降低，同时政策开始在债务风险的管控中对永续债提出约束，非金融企业永续债的发行额由持续增长进入波动阶段。非金融企业永续债的发行主体以央企与地方国企为主，自2013年以来，国有企业永续债发行额占比一直在90%以上，2022年已达98.89%，此外民营企业、公众企业、外商独资企业、中外合资企业也发行过永续债。非金融企业永续债发债主体资质普遍较好，近五年AAA主体企业永续债发行额占比一直在90%左右。2025年达到永续债行权高峰期。
二、永续债的特征及优势
（一）永续债特征
1、续约选项
一般永续债券都有这样的条款，债券“在发行人根据发行条款赎回前长期存在，发行人根据发行条款赎回时到期”。这一条款也是永续债券纳入权益的重要依据。但“长期存在”并不太符合大多数固定收益投资者的胃口。
因此，在约定的期限内(大多从3年末开始)设定一个行权日，发行人有权无条件向持有人按面值加行权日应付利息赎回债券。大多数投资者希望发行人行使赎回权。投资者如何判断发行人是否会对某一债券行使权利？这就涉及到永续债的下一个特别条款。
2、利率跳跃机制
为了约束发行人及时行使权利，也为了给投资者一个发行人会及时行使权利的预期，大多数永续债券的条款中通常都包含了利率跳跃机制。即如果约定发行人在行权日选择续期(不行权)，为了补偿投资者，之后的债券票面利率会在原利率定价标准的基础上上调一定水平，大部分会跳涨300bps，即3%，这是比较高的涨幅。这是一种惩罚性条款。
当然，一切都不是绝对的，有些永续债会规定在很长的计息年内利率不会跳升。以央企发行的永续债为例，规定“发行人不行使赎回权的，第五个重定价周期(第13个计息年度至第15个计息年度)的票面利率调整为当期基准利率加基本利差加300个基点(1个基点为0.01%)”。换句话说，发行人可以在不增加任何成本的情况下保留债券12年。
所以投资人选择永续债时，需注意是否存在利率跳跃机制，且跳跃幅度是否合适，这一定很重要。
3、延期支付利息
除非发生强制付息事件，发行人可将其应付利息延期至下一个付息日，且不受延期付息次数的限制。而且延期付息不会被视为发行人违约，每笔延期利息在延期期间按照当期票面利率计提。
强制付息事件是指：向股东支付股利；减少注册资本。
4、偿还顺序
普通永续债在破产清算中的清算顺序等同于发行人所有其他债务融资工具(或负债)，即在破产清算顺序中等同于普通债券，优先于优先股和普通股。
破产清算中次级永续债的清偿顺序列在发行人普通债务之后；与发行人已经发行的其他次级债处于同一清偿顺序，与未来可能发行的其他次级债处于同一清偿位置。
投资人在选择永续债时也要注意清偿顺序是否符合预期，换而言之就是出现信用风险时，是否有能承担较普通债券承担更多风险和违约的损失。
（二）永续债优势
1、高利率
永续债券的票面利率高于非永续的同类债券。可以理解为，在购买普通债券的同时，发行人卖出一个债券展期期权，发行人会为这个期权支付一定的成本。
2、延伸的概率可预期
超出市场预期的延迟会导致信用事件，所以发行人不会主动做出这种选择，除非万不得已。由于调整后的票面利率远高于发行时的票面利率，但发行人仍选择展期或延期付息，很可能是发行人出现了财务危机，这通常伴随着评级的下调和新融资的中断，很可能导致债券违约。此时，如果还款顺序相同，永续债和非永续债的情况基本相同。
对于无利率跳升的永续债，展期概率较高，利率跳升的期限(如12年)可视为其久期。只需要按照这个期限来考虑债券利率是否合理，即使延期也符合预期。
总之，通过利率跳升的条款，可以合理预期延迟概率，不会带来品种溢出的风险。
3、结算顺序约定明确，可以自主选择
永久债务的偿还顺序与普通债务相同，在破产和重组的情况下，将与非永久债务同等对待。
三、永续债特殊条款详细解析
（一）赎回权与续期选择权
不同类型的永续债，实现永续的方式存在差异，其中永续中期票据、永续定向工具实现永续的方式是，债券条款中不规定期限，在给定日赋予发行人赎回权，若发行人选择不行使赎回权，永续票据即可延期。关于赎回日的设定存在两种常见形式，一种是设定在首个重定价周期末及其后每个付息日，另一种设定在每个重定价周期末，二者赎回日的频率存在差异。可续期公司债及企业债实现永续的方式与永续票据略有不同，通过给予发行人续期选择权，发行人有权在每个重定价周期末选择延长债券期限，从而使债券延期。
（二）利息递延权
非金融企业永续债常附利息递延权，即每个付息日，发行人可自行选择将当期利息以及已经递延的所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付，且不受到任何递延支付利息次数的限制，同时利息递延不属于发行人未能按照约定足额支付利息的行为。
在赋予发行人利息递延权时，永续债还会设置强制付息事件和利息递延下的限制事项。强制付息事件的相关规定为，在永续债付息日前12个月，若发生强制付息事件，则发行人不得递延当期利息以及已经递延的所有利息及其孳息。利息递延下的限制事项为当发行人有递延支付利息的情形时，直至已递延利息及其孳息全部清偿完毕，发行人不得从事的行为。强制付息事件与利息递延下的限制事项的具体内容比较相似，最常见的是向普通股股东分红及减少注册资本，除此之外还有向偿付顺序劣后于永续债的证券进行任何形式的兑付、对子公司增资和对外权益投资、重大固定资产投资等。
此外，部分永续债对于利息递延权还会设置罚息条款。如果发行人在某个付息日选择将当期利息以及已经递延的所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付，则自下一计息年度起，永续债的票面利率将在上一计息年度基础上再上调基点，直至已递延利息及其孳息全部清偿完毕，上调基点幅度多为300BP。
（三）票面利率调整
非金融企业永续债常附票面利率调整条款，当发行人选择续期时使票面利率跳升，增加永续债后续周期融资成本，以减少发行人续期的可能性。实务中常见的票面利率跳升方式为“当期票面利率=当期基准利率+初始利差+跳升利差”，初始利差为初始票面利率减初始基准利率。
非金融企业永续债的票面利率调整方式常在跳升方式、跳升开始周期、跳升幅度三个方面存在差异。在跳升方式上，绝大部分永续债采取不分段跳升，即仅设定一个跳升利差；少部分永续债会采取分段跳升，即延期后的不同重定价周期存在不同的跳升利差，后续周期的跳升利差往往比初始跳升利差更高；此外，实务中有少数债券明确说明票面利率采取累计跳升，如“18淮北建投MTN004”在票面利率调整条款中规定“票面利率公式为：当期票面利率=当期基准利率+初始利差+重置次数*300BPs”，但绝大部分债券在条款中未明确票面利率为累计跳升。跳升开始周期和跳升幅度方面，绝大部分永续债的票面利率从第二个重定价周期，即续期后的首个重定价周期开始跳升，跳升幅度大多为300BP。不同的票面利率调整方式产生了条款陷阱，若永续债票面利率跳升开始周期大于2，或永续债初始跳升利差较小，为200BP甚至100BP，则发行人续期的成本将大大降低，发行人选择续期的可能性也将提升。
（四）偿付顺序
不同于金融企业发行的永续债均为次级债，非金融企业永续债的偿付顺序可以是次级或等同于普通债务。2019年1月颁发的《永续债相关会计处理的规定》对永续债股债认定的相关会计处理进行了规定，其中包括永续债发行方在确定永续债会计分类时，应当考虑合同中关于清偿顺序的条款，“若合同规定发行方清算时永续债与发行方发行的普通债券和其他债务处于相同清偿顺序的，应当审慎考虑此清偿顺序是否会导致持有方对发行方承担交付现金或其他金融资产合同义务的预期，并据此确定其会计分类”。在此背景下，从2019年开始，新发行非金融企业永续债中偿付顺序为次级的债券发行只数和发行额显著增加。截至7月末，2023年新发行次级永续债只数和发行额均超过了普通永续债，占比分别为57.03%和60.84%。
（五）回售条款
部分永续债设置了回售权，截至2023年7月末已发行的4094只永续债中，共有42只附有投资者回售权。永续债中的赎回权有两种类型，一种是约定在发行人选择续期或不行使赎回权后，投资者有权回售；第二种是投资者回售权与发行人是否选择续期或不行使赎回权无明确关系，其中部分永续债赋予投资者的回售权不处于该永续债重定价周期末，而是处于永续债重定价周期期间的某一年末。
（六）赎回条款
非金融企业永续债中有两种赎回条款，一种是时点赎回条款，一种是有条件赎回条款。前者的赎回权有明确行权时点，无条件，常见于永续票据中，永续票据于重定价周期末赋予发行人赎回权，若发行人选择不赎回，即可实现永续票据续期；可续期公司债及可续期企业债中也存在时点赎回条款，此时时点赎回条款与债券续期无关，如“20安租Y1”，发行人同时具有续期选择权和赎回权，续期选择权使发行人具有在每个重定价周期（3年）续期一个重定价周期的权利，而时点赎回权使发行人可以在第3个和其后每个付息日赎回债券。除了上述赎回权的可行权时点在首个重定价日及之后的情形外，还存在可提前赎回的时点赎回条款，如“20不动Y1”，以每7个计息年度为一个重定价周期，在第3个和第5个计息年度末，发行人有权全额兑付债券。
有条件赎回条款无明确行权时间，有行权条件，一旦满足行权条件发行人即可选择在当前计息年度末赎回债券。常见的行权条件有两个：（1）发行人由于法律法规的改变或修正，相关法律法规司法解释的改变或修正而不得不为本期债券的存续支付额外税费，且发行人在采取合理的审计方式后仍然不能避免该税款缴纳或补缴责任的时候，发行人有权对本期债券进行赎回；（2）若未来因企业会计准则变更或其他法律法规改变或修正，影响发行人在合并财务报表中将本期债券计入权益时，发行人有权对本期债券进行赎回。2019年1月财政部印发的《永续债相关会计处理的规定》对永续债股债认定进行了规定，虽然在执行层面尚未产生重大影响，但不能排除未来在执行层面认定更加严格或产生新的会计政策变化的可能性，为附有有条件赎回条款的非金融企业永续债带来了一定提前赎回风险。
四、永续债与普通债券、股权的区别
(一) 永续债券融资与普通债券融资相比，永续债的融资优势
首先，无还本压力，永续债是永久支付利息，不用偿还本金，无还本压力，不会给企业造成财务困境，而普通债券需要企业到期之后归还本金;
其次，信誉良好，实力雄厚的大企业发行的永续债筹资成本要低于普通债券，减轻企业利息压力；
第三，永续债融资限制条件少，更容易获得资金；
第四，永续债融资可以计入企业股东权益之中，能降低企业的资产负债率，美化企业财务报表。
(二) 永续债融资与普通股权融资相比，永续债融资优势
首先，融资成本低，永续债融资资本成本与普通债券资本成本相近，要远低于普通股融资的资本;
其次，不会摊薄股东权益，永续债融募集的资金计入其他所有者权益之中，不会增加股本，所以不会摊薄每股收益，如果上市公司采用配股和增发的方式融资，会对企业的股本和每股收益产生最直接的影响，全面摊薄每股收益;
第三，限制条件少，与配股和增发相比，永续债融资的限制条件少，更利于企业筹集资金;
第四，永续债的债务利息可以税前扣除，具有利息低税效果，与普通股相比，公司支付的股利分红不可以在税前扣除，必须从税后净利润中扣除支付。
总体而言，非金融企业发行永续债的目的主要有4个，其中最常见的目的是通过发行永续债降低资产负债率，依托的是永续债可以被认定为权益工具的特性；第二个目的是作为项目资本金，因为永续债在一定条件下可以被划分为非债务性资金；第三个目的是降低财务费用，美化企业的盈利能力；第四个目的是在融资的同时不稀释股权，避免造成大小股东之间的内部冲突。
当被划分为权益工具时，永续债的利息将计入利润分配而不是财务费用，从而提高发行人的净利润。根据《企业会计准则第37号——金融工具列报》，“发行方向权益工具持有方的分配应当作为其利润分配处理”；实务中，将永续债划分为权益工具的发行人其永续债利息将被计入利润分配，如中国大唐集团有限公司在2022年度经审计的合并及母公司财务报告的会计政策部分披露，“归类为权益工具的优先股、永续债，在发行时收到的对价扣除交易费用后增加所有者权益，其利息支出或股利分配按照利润分配进行处理，回购或注销作为权益变动处理”。