目录
一、是什么
二、为什么
三、怎么做
四、核心要点
五、一个案例
六、两个思考题
一、是什么
（一）定义
信贷资产证券化(CLO)业务是指按照中国人民银行、中国银监
会等监管部门发布的信贷资产证券化有关规定，由金融机构作为发起
机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形
式向投资机构发行收益证券，并以该财产所产生的现金流支付资产支
持证券收益的结构性融资业务。
（二）资产+证券化
1、可证券化的信贷资产。（1）对公贷款；（2）个人按揭贷款；
（3）个人消费贷款；（4）个人购车贷款；（5）信用卡消费贷款。
但还是以对公贷款为主。
2、证券化过程。通过资产的重新组合，并利用必要的信用增级技术，
创造出适合不同投资者需求，具有不同风险、期限和收益组合的收入
凭证。（结构性融资技术、直接融资模式）
一、是什么
（一）信贷资产证券化与企业资产证券化的区别
信贷资产证券化（CLO）企业资产证券化（ABS）
基础资产信贷资产既有债权（表内）、未来收益权
原始权益人银行业金融机构无特别规定
SPV
专项信托计划专项资产管理计划
管理人信托公司证券公司/基金公司
投资者银行间市场参与主体机构投资者或者证券业协会规定的
合格个人投资者
交易场所银行间债券市场证券交易所市场
登记机构中央国债登记结算有限公司中国证券登记结算有限责任公司
监管机构央行、银监会证监会
一、是什么
（二）信贷资产证券化的主要监管文件
1、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》（中国银行业监督管理委员
会令2005年第3号）
2、《信贷资产证券化试点管理办法》（中国人民银行中国银行业监督管理委
员会公告〔2005〕第7号）
3、《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》（银发127
号）
4、《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》(银监办便函(2014)1092
号)
5、《信贷资产支持证券发行管理有关事宜》（中国人民银行公告〔2015〕第
7号）
6、《财政部、国家税务总局关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》
（财税5号）
7、《企业会计准则第23号--金融资产转移》(财会3号)
二、为什么
（一）调整资产负债结构
期限错配是资产负债管理的重要课题。财务公司的负债一般以短期较
多，但是信贷资产配置往往期限较长，因此对信贷资产进行证券化可以很好的解
决该问题，可以进一步提高资产的流动性，加速资金周转，并且支撑规模的快速
扩张。
(净资产收益率=销售净利率*资产周转率*权益乘数)
(资本回报率=存贷息差×资产周转率×杠杆率)
（二）补充融资渠道
财务公司的融资渠道非常单一，目前既不能发行同业存单、企业大额可
转让存单，也不能发行金融债，还主要依赖于集团行政命令推动下的资金归集，
而资产证券化可以直接对接资本市场，获得外部较低成本的资金，是当前财务公
司补充融资渠道的重要工具。
（三）应对利率市场化挑战
财务公司和商业银行一样面临利率市场化的严峻挑战，当前财务公司对
市场变化的敏感度不够，也没有很好的方式和方法来迎接挑战，而资产证券化可
以使财务公司更贴近资本市场，也会倒逼财务公司加速提升金融专业化水平，通
过完善定价、风险管理等核心管理要素以增强抗风险能力。
三、怎么做
（一）交易结构图
三、怎么做
（二）参与主体
参与者职责
原始权益人信贷资产证券化的发起机构
受托机构
因承诺受托而负责管理特定目的的信托财产并发行资产支持证券的
机构，通常由监管机构批准的具有从事此项业务资质的信托公司或
其他类型机构担任
贷款服务机构在信贷资产证券化交易中接受受托机构委托，负责管理贷款的机构
中介服务机构法律顾问、会计及审计顾问、财务顾问等
承销机构
负责承销“资产支持证券”的所有机构，其中主承销商是信贷资产
证券化项目的主要实施和安排方
评级机构接受受托机构和发起人的委托，对资产支持证券进行评级的公司
资金保管机构
在信贷资产证券化交易中接受受托机构委托，负责保管信托财产账
户资金的机构，通常由银行担任
证券登记托管机构
接受受托机构委托，负责保管信贷资产支持证券并分配利益的机构。
如中央国债登记结算有限公司等
三、怎么做
（三）主要发行流程
流程内容
1、项目准备包括可行性论证、方案设计、中介机构选聘等
2、组建资产池包括分析资产、筛选资产、预测现金流、建立资产档案
3、中介机构尽职调查
根据监管要求，法律、财务、会计、审计、信用评级等中介机
构开展尽职调查，并完成相关文件
4、建立SPV
主要是与受托机构签署相关资产转让协议，建立SPV，实现资
产的破产隔离保护。
5、确定交易结构
主要是确定资产的分层结构（优先档/次级档）、偿付顺序、发
行规模、票面利率、信用等级、预期到期日等。
6、申报发行文件按照监管要求申报具体的发行文件
7、发行产品
获得监管的发行无异议函后，编制推介材料、向投资者进行路
演，发行成功后进行账务处理、资产出表处理等
8、存续期管理
在产品存续期，做好贷后管理、本息归集、分配、信息披露、
跟踪评级、相关风险管理等
四、核心要点
（一）基础资产池构建
（二）账户设置
（三）现金流分配
（四）增信措施
（五）定价
（六）初期成本
（七）税务处理
（八）会计处理
（九）法律问题
四、核心要点
（一）基础资产池的构建
通过对不同的基础资产进行组合、打包，使之成为一个资产池并以该资产
池内的组合资产作为证券化资产的标的，并以此作为现金流预测、产品的评级与
定价的依据。需要考虑以下两个因素：
1、同质性。基础资产具有一定的标准化流程、相当的支付条件、相当的风险
与违约条件，从而使组合、打包、分级、定价并预测现金流成为可能。
2、平衡性与补充性。在同质性要求下，还要避免基础资产产生的现金流因同
一地域、同一行业而产生的波动性。组合资产池往往将具有互补性的行业和地域
进行组合，并对单个债务人及其关联债务人的资产占整个组合资产的比例进行限
定。（探讨：具体到公司实际，选取不同板块的贷款）
首先要解决的问题：入池资产的合格标准。
四、核心要点
（一）基础资产池的构建
结构：静态资金池和循环资金池结构
（1 ）静态资金池：发起人一次性将资产出售给SPV ，资产池产生的现金
流用于偿付证券，证券未偿本金余额(OPB) 随着资产池OPB 的下降而下降；
（2 ）循环资金池：发行人在交易开始时将资产出售给SPV 后，资产池
产生的现金流在整个循环期内用于持续向发行人收购资产，因此，循环期内资产
池的OPB 在一个平行的区间内波动，而证券的OPB 没有变化，直到摊还期资产
池产生的现金流开始用于按计划偿付证券本金，证券OPB 随着资产池OPB 的下
降而下降
（短期资产证券化，例如阿里小贷、个人消费贷款） ------ 固定债券久期，缓解
早偿风险
四、核心要点
（二）账户设置
账户安排上大部分产品都设置了违约前、后两种不同的流动性
安排，从而保证优先费用和优先端利息的支付。
信托账户
信托收款账户
收入分账户
本金分账户
信托储备账户
信托（混同）储备账户
信托（服务转移和通知）储备账户
信托（流动性）储备账户
信托（抵消）储备账户
信托（税收）储备账户
信托付款账户
信托分配（证券）账户
信托分配（费用和开支）账户
问题：哪些现金流入哪些账户？
（现金流分割、分配顺序安排）
四、核心要点
（三）现金流分配
在静态资金池结构下，根据现金流分割方式的不同，资产证券化产品可分为
过手偿付型和计划摊还型。
1 、过手偿付型没有固定的还本安排，现金流按规定顺序扣除相关费用后直接
按比例分配给投资者。
2 、计划摊还型则是按预定的还本计划偿还本金，基础资产的现金流需根据投
资者的风险偏好、期限、收益进行重新分配。
3 、归集和分配：现金流如何在借款人、债务人偿还后进行归集，转付给
SPV ，再分配给投资者？
4 、流动性支持方案
四、核心要点
（三）现金流分配
计息期间与收款期间的“双轴错配机制”
收款期间主要进行基础资产所产生现金流的归集；分配期间主要进行现金流
的核算、分配，在期限上有一定的错配。从核算日到支付日一般有26 天的时
间，包括回收款划转、服务机构报告、资金保管机构报告、受托机构报告、
证券收益兑付等安排。如果需要更有效率，可以压缩26 天的时间，实践中可
以压缩到6 天。
四、核心要点
4 、流动性支持方案
（1 ）从现金流中进行截取。在设立SPV 时，设置流动性储备账户，在基础资产
产生的现金流中预留流动性储备金，流动性储备账户内的资金每期参与信托分配，
循环截取，循环分配。截取条件可约定为：发生触发事件（一般为服务机构评级
下调）后开始储备流动性储备金。注意：要考虑对会计出表的影响，即考察现金
流的截取是否对过手测试造成影响；
（2 ）特别资产支持证券方案。在SPV 设立时设置流动性储备方案，由特定第三
方（发起机构、服务机构）于SPV 设立时将资金交付给受托机构，并取得特别资
产支持证券；或者发生触发事件后特定第三方交付资金开始储备流动性储备金，
并取得特别资产支持证券。
（3 ）第三方提供流动性支持方案。第三方是指除了发起机构和服务机构以外的、
专门的流动性支持机构来提供流动性支持。（受制于监管政策不明朗，目前已公
开发行的信贷资产证券化项目尚未采取这种创新方案）
四、核心要点
5 、现金流支付机制
四、核心要点
四、核心要点
（四）增信措施
分类 信用增级提供方 信用增级手段 效果评价
内部信用增级
分层设计 现金流瀑布
视发行证券层数、每层厚度及期
限等情况而定
发行人提供
超额抵押 有可能影响真实出售
额外利差 视利差大小而定
储备资金账户 视资金账户大小而定
现金抵押账户
不受第三方评级下调影响，但是
成本较高
持有次级证券
有可能影响真实出售和准备金风
险计提
外部信用增级
第三方提供
债券保险
专业保险公司只为投资级之上的
交易提供保险
信用证
成本较高，且受制于开证银行的
信用评级
衍生品 面临对手方风险
四、核心要点
几种流行的内部信用增级措施
1 、设立超额利差账户。所谓的超额利差，是指基础资产产生的现金总收益减
去证券化应支付的利息、必要的服务费和违约等因素造成的坏账损失后的超额
收益。它是承受损失的首要防线。当超额利差为负时，表明现金流已明显不足，
这时需要动用其他形式的信用增强措施。超额利差账户是评估资产池的信用状
况的最重要的指标。
2 、准备金账户/ 现金担保账户。在证券化开始阶段，由发起人设立一个现金
账户，在超额利差为负时可提拨来支持证券化产品的本息支付。准备金账户的
资金通常由资产管理服务机构或受托机构提供；现金担保账户通常向银行进行
私募，并且以信托的方式进行保管，只能投资于低风险的债券。
3 、优先/ 次级分层结构。债券按照本金偿还的先后顺序分为优先级和次级等
多个档次。这是证券化产品最常用的一种信用增级方法。在资产池出现违约损
失时，首先由次级承担，而优先级在次级吸收损失完全折损后才开始承受后面
的损失，所以能获得更好的信用评级。如果出现本金提前偿还的情况，一般也
用于提前偿还优先级债券，以避免次级债券得到清偿后规模缩小，对优先级的
保护能力下降。（现金流瀑布）
四、核心要点
现金流瀑布图( 顺序偿付型)
担保组合的利息收益
信托及管理费
A 级高级证券的利息
偿债能力测试
B 级证券利息
通过
B 级证券偿债能力测试
A 级证券本金
未通过
B 级证券本金（如A 级证券已完全
偿付）
C 级证券本金（如B 级证券已完全
偿付）
归属次级证券的剩余权益
C 级证券利息
权益层偿付
A 级证券利息
B 级证券本金
通过 未通过
四、核心要点
几种流行的内部信用增级措施
4 、超额担保。以超额的抵押品发行较少的债券，即基础资产的总值超过债券
的发行额度，超出的部分可视为发起人的参与，以作为整个证券化的权益部分，
没有利息收入，对债券投资者提供了一定的保障。这种信用保护比优先/ 次级
结构更强。
5 、债务保障比（DSCR ）测试。指基础资产产生的现金流与分配给证券投资
者的本息之比。DSCR 越高，信用风险越低。一般在进行现金流分配时，资产
池的利息收益首先用来支付各档证券的利息，本金偿还部分先分配给高信用的
证券，然后等该证券偿还完毕后再分配给低信用的证券。但如果引用债务保障
比测试的保护机制，意味着利息分配前需要对各档次证券的DSCR 指标进行测
试，如果低于要求的某一最低值，则整个资产池的利息收益将用来支付最高档
的本金。也就是说，低信用的证券应得的利息将首先偿付高信用的证券的本金。
6 、加速清偿事件。当出现一些特殊情况时，如发起人破产、基础资产违约率
达到一定比例或超额利差下降至一定水平，本金将进入加速清偿阶段，以保证
优先级证券的本金偿还。
四、核心要点
（五）定价方法
资产证券化产品定价的理论基础都是现金流定价模型，产
品价格的确定与其未来产生的现金流的折现值有关。在实际业务中，
资产证券化产品的价格往往根据其与基准利率之间的利差确定，而国
际上资产证券化产品利差的确定方法主要有三种，即收益率利差分析、
静利差分析及期权调整利差分析。
我国信贷资产证券化产品大部分直接采用包含期权补偿的
静态利差进行定价，即采用一年定存利率加上一个固定利差的定价方
法。（固定利差：流动性风险溢价、早偿风险溢价等等）
现实问题：1 、财务公司贷款利率较低，假如只有1%的
利差，证券化能否覆盖成本、获得收益、还是会亏损？
2 、能否获得投资者认可，发行利率窗口期如何选择？
四、核心要点
（五）定价方法
市场定价水平一览表（2015 年第一季度）
优先A 档证券最高发行利率为5.35%，最低发行利率为
4.60%，平均发行利率为4.98%；优先B 档证券最高发行利率为
6.70%，最低发行利率为5.30%，平均发行利率为5.88%，优先B
档证券比优先A 档证券的发行利率平均高90 个BP 。
四、核心要点
（六）初期成本
1 、受托管理费。信托或资产通道计收的费用，一般在产品设立时一次
性收取，也可以按年计提，一般为发行收入的0.1-0.2%；
2 、托管费。与托管银行协商，一般为30-50 万/ 年；
3 、承销与发行费。一般为实际发行额的2%；
4 、担保费。与担保机构协商；
5 、评级费。一般为10-30 万；
6 、评估费。一般为20-30 万；
7 、会计师费。一般为20-30 万；
8 、法律服务费。一般为30-50 万；
9 、持续信息披露费。
10 、其他费用。
四、核心要点
（七）税务处理
财政部、国家税务总局于2006 年2 月20 日发布《关于信贷
资产证券化有关税收政策问题的通知》( 财税〔2006 〕5 号) ，规
定暂不征收或暂免征收印花税；但发行人需要对利息收入缴纳总计约
5.6%的营业税，金融投资者在买卖信贷资产支持证券后，其收益部
分还需缴纳企业所得税。
具体说来，机构根据当前我国证券化的实例，优先档均采用固
定利差模式，只有次级档采用浮动收益模式，次级档收益为扣除各项
费用和税收后的剩余收益，因此，次级档持有人实际承担了信托财产
收到的贷款利息部分5.6%的营业税，若资产池平均收益率为6%，
则次级档持有人承担的税收成本约为30bp 。当前，次级档的持有人
基本上都是发行人，因此营业税的最终承担人应为发行人，这就进一
步抬高了发行成本。
四、核心要点
（七）税务处理
1 、将信贷资产转让给受托机构。（1 ）企业所得税：发起人转
让资产所得收益应缴纳企业所得税；（2 ）印花税：暂免征收；
（3 ）营业税。未明确规定；
2 、发行资产支持证券。（1 ）企业所得税不涉及；（2 ）印花
税：免征；（2 ）营业税：未明确。（营业税一般针对买卖金融商品，
投资、购入等行为一般不征）；
3 、取得项目收益。（1 ）企业所得税。“5 号文”规定，对信
托项目收益在取得当年向投资者分配的部分，在信托环节暂不征收；
在取得当年未向投资者分配的部分，在信托环节由受托机构按企业所
得税的政策规定申报缴纳企业所得税；对在信托环节已经完税的信托
项目收益，再分配给投资者时，对投资者按现行有关取得税后收益的
企业所得税政策规定处理；（2 ）印花税：不涉及；（3 ）营业税。
“5 号文”规定，对受托机构从其受托管理的信贷资产信托项目中取
得的贷款利息收入，全额征收营业税；可能会重复纳税：特别是在资
产没有真实出表的情况下，发起人收到利息收入需要缴纳营业税，而
受托机构还要缴纳一次。
四、核心要点
（七）税务处理
4 、投资者买卖资产支持证券。（1 ）企业所得税。“5 号文”
规定，投资者买卖信贷资产支持证券获得的价差收入，应当按照企业
所得税的政策规定计算缴纳企业所得税，发生损失可按照政策扣除；
（2 ）营业税。买卖的价差收入需要缴纳营业税；（3 ）印花税。暂
免征收；
5 、中介服务机构收取服务费。（1 ）企业所得税。“5 号文”
规定，贷款服务机构、受托机构、资金保管机构、证券登记托管机构、
其他服务机构取得的服务费收入都需要缴纳；（2 ）营业税。需要缴
纳；（3 ）印花税。暂免征收。
四、核心要点
（八）会计处理
出表or 不出表：这是个重要问题。
1 、 会计结果在积极驱动交易结构的发展和演变；2 、会计结果不
仅关系到资产负债表上的偿债指标，也关系到利润表上的业绩指标。
2 、基础资产。如果没有入表，自然不存在出表问题。如对收费权的
证券化。发起人比照抵押借款进行会计处理。
3 、循环购买结构。由于发起人因自留大部分次级权益等原因需要合
并SPV ，很可能导致基础资产在发起人的合并财务报表中无法出表。
4 、金融资产终止确认法则。形式：法律形式上是否转移；实质：风
险和报酬是否转移。（1 ）转移收取现金流的权利；（2 ）现金流量
过手安排满足“不垫款”、“不挪用”、“不延误”三大条件；
四、核心要点
（八）会计处理
4 、风险和报酬分析。在相关信用增级措施下，如何评估其对风
险和报酬的影响呢？
企业应当比较转移前后该金融资产未来现金流量净现值及时
间分布的变动使其面临的风险敞口（实务中通常以“标准差”等指标
衡量）
5 、继续涉入。如果企业保留了几乎所有（国际会计界倾向于
90%）的风险和报酬，则无法出表。而当发起人既未转移也未保留
几乎所有的风险和报酬但未放弃对基础资产的控制时，会计准则要求
按照“继续涉入所转移资产的程度”确认有关金融资产。（金融工具
列报准则：继续涉入已整体终止确认的金融资产和未整体终止确认的
已转移金融资产）
6 、发起人完全放弃对基础资产的控制：完全出表。
如何理解“控制”？关注转入方能否自由处置所转移资产，即转入
方能够单独出售资产且没有额外条件对此出售加以限制。实务
中，SPV 及投资者无权出售基础资产，或者即使可以出售，但是考
虑到发起人提供的各种信用增级措施，也难免会在转售环节附加额外
条款。
四、核心要点
（九）法律问题
1 、真实出售和破产隔离：资产证券化的法律目标就是实现基础资产
与发起机构、资产受托机构的破产隔离和投资者对于基础资产的有限
追索。
破产隔离是最重要的法律技术之一。
有限追索：投资者仅可以就证券化的基础资产为限进行追索
2 、信息披露：日益严格和完善。
举例：历经约9 个月的持续推进，由富滇银行发起的富瑞
2015 年第一期信贷资产证券化产品于近日成功发行。本次项目从启
动到成功发行历时较长的重要原因是，其间监管提高了信息披露的要
求。虽然目前只出台了汽车贷款ABS 、个人住房抵押贷款证券化产
品（RMBS ）的信息披露指引，但从本项目披露的发行文件可以看
到，按监管要求，本期项目详细披露了入池贷款的基本信息（包括未
偿本金余额、利率、担保情况、发放和到期时间等）以及借款人经营、
财务和信用状况，这较之前发行的CLO 项目信息披露的完善程度又
有明显提高。由此可见，监管部门对CLO 信息披露的规范要求在进
一步完善，预计该类资产支持证券的信息披露指引有望在不久后发布。
——wind 资讯
五 、一个案例
上汽财务公司信贷资产证券化
五 、一个案例
（一）基础资产池情况
上汽财务发行的个人汽车抵押贷款资产支持证券基础资产涉及
24303 笔个人汽车抵押贷款。截至2012 年10 月7 日，入池贷款的
未偿本金余额为人民币999,989,276 元。
五、一个案例
（二）主要参与方
五 、一个案例
（三）优先/ 次级分层
五 、一个案例
（四）现金流支付机制
1 、收入分账户
支付顺序 项目 支付顺序 项目
支付信托税收以及其他与税收有关的合
理费用
7 转入本金分账户：（1 ）+ （2 ）+ （3 ）- （4 ）
2 同顺序（不足时按相应比例）支付 （1 ）最近一个收款期内违约抵押贷款的未偿本金余额
（1 ）受托机构的报酬 （2 ）以往收款期内违约抵押贷款的未偿本金余额
（2 ）资金保管机构的报酬
（3 ）以往所有信托分配日从本金分账户转入收入分账户的金
（3 ）支付代理机构的报酬
（4 ）以往所有信托分配日从收入分账户转入本金分账户的金
（4 ）评级机构跟踪评级的报酬（如
有）
支付贷款服务机构的服务报酬（如果发起机构和贷款服务机构
是同一机构）
（5 ）审计机构的报酬（如有） 9
同顺序（不足时按相应比例）支付（总额超过优先支付上限
时）
（6 ）后备贷款服务商的报酬（如有） （1 ）受托机构的实际支出和费用
（7 ）上述主体和贷款服务机构的实际
支出和费用（总额不超过优先支出上
限）
（2 ）贷款服务机构的实际支出和费用
支付贷款服务机构的报酬（如贷款服务
机构和发起机构不是同一机构时）
（3 ）资金保管机构的实际支出和费用
4 支付A 级资产支持证券利息金额 （4 ）支付代理机构的实际支出和费用
5 支付B 级资产支付证券利息金额 （5 ）评级机构跟踪评级的实际支出和费用（如有）
6 同顺序（不足时按相应比例）支付 （6 ）审计机构的实际实际支出和费用（如有）
（1 ）必备（流动性）储备金额 （7 ）后备贷款服务机构的实际支出和费用（如有）
（2 ）必备（服务转移和通知）储备金
10 加速清偿事件发生后，所有余额转入本金分账户
所有余额作为次级资产支持证券的收益予以支付
五 、一个案例
2 、本金分账户
支付顺序 项目
1 准入收入分账户，以确保收入分账户1-6 项的支付
支付A 级资产支持证券未偿本金余额，直至未偿余额