学习格雷厄姆《聪明的投资者》11

摘要

对于普通股分析估价，首先估算出未来某几年的平均利润，然后再乘以一个恰当的“资本化因子”。估算未来盈利能力的标准化方法是以过去的产量、产品价格及营业毛利等方面数据为基础，结合宏观经济和行业群体发展情况，采用适用于相关产业和公司的特殊计算方法，预测出公司未来的销售额和利润；保守型做法可以采用行业群体平均值以提高可靠性，同时分散投资以对冲风险。然后确定资本化率（市盈率），影响资本化率的因素有成长前景、人的管理、财务资本情况、股息记录和当期股息收益率，并根据这些因素变化进行调整。对于成长股估值，引入安全边际，预期增长率的估价应相对保守（比如增长率打五折），不要为不确定的未来支付溢价。企业成长与行业发展息息相关，投资者应事先通过调研行业和公司，发现一些将在未来发挥作用，但目前的市场没有明显觉察到的因素，从而得出可靠的结论来帮助稳健决策。格雷厄姆提出“两步评估过程”法，第一步是使用一个公式，计算出以过去经营数据为基础的各个权重；第二步根据未来预期的新情况进行不同程度的修正而调整估值。格雷厄姆建议投资者将工作限于未来可以合理地做出推测，或者是以往业绩的价值相对于当期价格的安全边际很大的行业和公司。

“《聪明的投资者》这本书不但改变了我的投资理念，而且完全改变了我的人生。如果不是读了这本书，我不会是现在的我，也不会过现在这样的生活。”——沃伦.巴菲特

钦州大芦古村落

本杰明.格雷厄姆是价值投资教父，是巴菲特一生的导师。格雷厄姆指导我们，避免陷入严重的错误，并建立一套令人感到安全放心的投资策略。明白价格围绕价值波动的原理，坚持安全边际，遵循低价买入原则，是我们获得收益的智慧法门。上次我们学习了第十章“投资者与投资顾问”，了解如何寻求和运用投资顾问的建议。现在，我们开始学习第十一章“普通投资者证券分析的一般方法”。

第十一章 普通投资者证券分析的一般方法

证券分析师要关注某种证券过去、现在和未来的情况。他要介绍企业的业务，汇总其经营结果和财务状况，指出其优缺点以及可能面对的结果和风险，根据各种假设条件或“最好的猜测”来估算其未来的盈利能力。他要对各种公司以及同一公司的不同时期进行细致的比较。最后表达自己的观点：对债券或投资级优先股而言，判断这些证券的安全性；对于普通股而言，判断购买这种股票的吸引力。

在从事所有这些业务时，证券分析师都要利用一些技巧，有可能要大力调整公司年度报告中的数据，尽管这些数据得到了注册会计师郑重其事的认可，尤其要关注这些报告中有可能被极力夸大或过于轻描淡写的东西。

证券分析师会设计和使用一些安全标准。根据这些标准，我们可以判断某种债券或优先股是否足够稳健而值得投资购买。这些标准主要涉及过去的平均收益状况，同时也涉及资本结构、营运资本、资产价值和其他方面。

在面对普通股时，证券分析师极少像使用债券和优先股的安全标准那样很好地使用价值标准。大多数情况下,分析师只是汇总以往的业绩，对未来（比如12个月）做出大体的预测，并且得出一个相当随意的结论。普通股分析师会关注股票行情或市场走势图。

一些从业分析师更加关注成长股的估价问题。许多成长股的售价，相对于过去和当前的盈利而言都显得非常高，因此，推荐这些股票的分析师感到很有必要为这种投资找到合理的理由，通过对较遥远未来的预期收益进行相当准确的预测。在进行估价时，必须使用某些相当复杂的数学方法。可是，数学估价方法在它不太可靠的领域却非常流行。因为，对未来的预期越是依赖这种估价法，它就越有可能出现错误的计算和严重的误差。高市盈率成长股很大一部分的价值来自于对未来的预测，这种预测与过去的业绩有明显的不同或许只有增长率本身是相同的。因此可以说，在面对不太容易准确判断的情况时，如今的证券分析师就不得不使用数学和“科学”的方法。

尽管如此，我们要继续探讨证券分析中一些更为重要的因素和方法。目前，最值得关注的是非职业投资者的需要。至少他应该懂得证券分析师正在谈论什么，及其含义是什么。此外，他还应该尽可能地去区分表面分析与深入严谨的分析。

人们认为，就普通投资者而言，证券分析应该从理解公司的年度财务报告开始。初学者可以看另一本名为《财务报表解读》的书。现在探讨有关投资选择的两个基本问题：公司债券或优先股主要的安全标准是什么？影响普通股估价的主要因素有哪些？

《价值》一书凝聚了张磊的投资智慧与人生哲学

债券分析

评价公司债券的主要标准是，以往某些年份的利润为利息总支出的多少倍。就优先股而言，评价标准是利润为债券利息和优先股股息的多少倍。格雷厄姆推荐了部分“保障”标准，可参见原文。因为这是讲1970年代的美国债券，不一定适用现在的中国，另外我也不想买债券，所以在这里不详述了。

普通股分析

对于普通股分析估价，首先估算出未来某几年的平均利润，然后再乘以一个恰当的“资本化因子”（批注：“资本化因子”可以理解为市盈率）。

估算未来盈利能力的标准化方法，是首先确定过去在产量、产品价格及营业毛利等方面的一些平均数。然后，以前一个时期产量和价格水平的变动为基础,预测出未来的销售额。同时，这些估算首先要依据的是对国民生产总值的预测，然后还要采用适用于相关产业和公司的特殊计算方法。

格雷厄姆分析了采用上述方法进行预测的样板结果，说明这个样板的在利润和股息方面过于乐观，但是所使用的较小的乘数抵消了这种影响，因此大体相同。格雷厄姆认为，综合的或群体的估算，可能比对个体企业的估算更为可靠。或许，理想的做法应该是，证券分析师挑选出自己最了解其未来前景的三四家企业，然后集中自己的精力预测感兴趣的内容。毫无疑问，更好的做法是集中投资于你知道将要获得很高利润的某一种股票，因为业务的分散化将使你的投资结果变得平庸。但是不能这样轻率去做，因为并不可靠。

核心看企业盈利和成长性，注重DCF现金流折现，要看行业趋势和周期、企业战略、管理团队优劣

影响资本化率的因素

尽管未来的平均收益被看做是价值的主要决定因素，然而，分析师也会考虑其他一些具有一定意义的因素。大多数分析师都会关注资本化率，这一比率会因为股票“质量”的不同而存在很大差别。现在让我们看看导致这种差别的因素。

1、总体的长期前景

谁都不能真正了解遥远的未来将会发生什么，但分析师和投资者在这方面却有着相同的强烈看法。比如1963年年底，道琼斯工业平均指数中的化学类企业的市盈率，要大大高于石油类企业。这说明人们强烈认为，前者的前景要好于后者。市场上表现出的这种差别通常是有道理的，但如果这种差别主要由以往的业绩来决定，那么也有可能是错误的。

通过数据分析可以看到，尽管化学类企业的市盈率较高，但1963年后它们实际上没有盈利。石油类企业的情况要好得多，而且大体上实现了1963年的市盈率所预期的增长率。因此，我们给出的化学股这个例子，证明了市盈率有可能是错误的。

2、管理

非常成功的企业通常都拥有一个好的管理层。这可以从以往的记录中看出来，而且还会在对未来五年的预测中再次反映出来，也会在前面介绍过的总体长期前景展望因素中反映出来。把它作为另一个牛市的因素来单独考虑，通常很容易导致严重的价值高估。情况只有在最近发生变化，而变化的影响还没有在实际数据中反映出来的时候，管理因素才是重要的。

3、财务实力和资本结构

与每股收益相同但拥有大量银行贷款和优先证券的公司相比，在相同价格条件下，只有普通股和大量盈余现金的公司的股票更值得持有。证券分析师会对此类因素进行恰当和细致的分析。然而，适量的债券和优先股并不一定次于普通股，适量地使用季节性银行贷款也不一定次于普通股。

4、股息记录

优质股最有说服力的一个标准，就是多年来连续的股息支付记录。20年及以上的股息连续支付记录，是反映公司股票质量的一个非常重要的有利因素。事实上，防御型投资者可以只购买符合这一标准的股票。

5、当期股息收益率

大多数公司遵循所谓的标准股息政策，会将其通常利润的三分之二用于派发股息。但是，在利润率较高且对资本的要求更多时，这一比值一般要低一些。如果股息与利润之间有一个正常的关系，那么股票的估价就可以依据两者之中的任何一个因素来确定。比如，如果一般的二类公司的预期平均利润为3美元，预期股息为2美元，那么，其股价就可以估算为利润的12倍，或股息的18倍，因为两种情况下的价值都是36美元。

然而，越来越多的成长型企业正在摒弃曾经采用过的支付60%或更多股息的政策，原因在于它们认为，将几乎所有利润用于投资扩张的做法，能够更好地符合股东的利益。这导致了一些需要仔细加以区分的问题。

贵州茅台的市盈率在2014年1月为最低的8.8，在2021年2月市盈率达到73.29

成长股的资本化率

格雷厄姆经过对各种方法的研究，给出了一个十分简便的成长股估价公式：

价值 = 当期（正常）利润 × （8.5 + 两倍的预期年增长率）

增长率这一数据应该是随后7-10年的预期增长率。

1963年，施乐公司的预期年增长率为32.4%，市盈率为25倍，通用汽车市盈率为14，预期增长率为非常微弱的2.8%，两者之间的差异的确非常引人注目。到1969年，通用汽车市盈率为11.6，保持年均29.2%增长率的施乐公司的市盈率为50.8倍。其部分原因在于，股市认为，通用汽车1963年有史以来最大的一笔公司利润难以实现，并且充其量也不会有太大的突破。另一方面，施乐的市盈率很好地代表了人们的热情：关注公司的巨大成就，而且期望将来的成就会更大。

如果我们希望高成长股的增长率实际得以实现的话，那么预期增长率的估价必须相对保守。事实上，根据算术，如果假设一个企业将来可以按8%或更高的速度无限期增长的话，那么其价值将趋于无穷大，且其股价无论多高也不过分。在这些情况下，估价者实际的行为是在其计算中引入安全边际这一概念，类似于工程师在构造方面的规定一样。基于这种情况，即便实际的增长率结果大大低于预测结果，购买股票也能达到自己的目标。当然，如果增长率实际得以实现，投资者必然会获取一笔可观的额外回报。事实上，没有办法估算出高成长企业的价值，分析师既不能实际估算出当期利润的恰当乘数，也不能估算出未来利润的预期乘数。在证券分析中，必然涉及对大多数企业未来增长率的预测。投资者不要错误地认为此类预测非常可靠，或者反过来认为未来价格将随着预测结果的实现、被超过或未达到而发生相应的变化。

科大讯飞长期以来市盈率均高于44倍

行业分析

由于企业的总体前景会对市场价格的确立产生重大影响，因此证券分析师自然会极大地关注行业及行业中单个企业的经济状况。有时这些研究会在重要因素方面获得一些宝贵的见解——此类因素将在未来发挥作用，但目前的市场并没有明显觉察到这一点。这方面得出的足够可靠的结论，有助于做出稳健的投资决策。

面向投资者的大多数行业研究的实际价值并不是太大。所发掘出的材料一般都是公众非常熟悉的，而且已经对市场价格产生了重要的影响。资本市场对较远的未来的判断非常糟糕，这必然使得它对各个行业利润变化过程的预测也很糟糕。然而，与以往相比，一般企业的发展与否都将更大程度上依赖于新产品和新的生产流程，这使得分析师有机会事先通过实地考察、与研究人员面对面的交流以及自身广泛的知识进行研究和评估。

如果投资结论主要来自于对未来的判断，而得不到目前明显的价值支持，这就存在着风险。然而，如果过分拘泥于以实际结果严格计算出的价值范围，同样也有可能存在着风险。投资者无法做到两者兼得。投资者可以发挥想象来对巨额利润做出判断，以便从可靠判断中获得回报，但是这种情况下，他必须承担错误计算有可能带来的任何巨大风险；投资者也可以保守些，拒绝向未经证实的可能结果支付太多的费用，然而，这种情况下，他必须准备将来为所放弃的绝佳机会而后悔。

赣锋锂业市净率当前处在低位，与行业周期大致重合

两步评估过程

格雷厄姆建议分析师首先搞清楚，“以往业绩的价值”，完全取决于过去的记录。这将反映股票的价值状况——假设其以往的相关业绩将在未来持续下去的话，比如过去7年的增长率，在随后的7年中也将保持不变。这一过程可以按部就班进行：使用一个公式，计算出以过去的盈利能力、稳定性、增长率以及目前财务状况等数据为基础的各个权重（批注：这是第一步）；分析的第二步要考虑，完全以以往业绩为基础的价值，应该根据未来预期的新情况进行多大程度的修正（批注：这是第二步）。

证券分析师要确定可以应用于所有公司的一般化公式以确定以往业绩的价值；然后计算出特定公司的这些因素的价值；之后分析公司的业绩可能会在多大程度上偏离以往的记录，以及应该对价值进行多大的调整以反映这种预期变化。证券分析报告中，最好是既反映了初始价值，也反映了修正后的价值，以及价值调整的理由。

巴菲特强调要坚守自己的能力圈

我们不知道，对一般的工业企业而言，这样估算出的价值是否足够可靠。然而，公用事业股可以很好地证明，这种方法在重要领域具有实际的价值。聪明的分析师会使自己的工作限于下列行业群体：其未来似乎可以合理地做出预测；或者是以往业绩的价值相对于当期价格的安全边际很大，因此他可以对未来的变化做出推测，正如他在挑选十分稳妥的优先证券时那样。